Une crise de la Private debt ou autre chose  ?

Rappelons d’abord que la dette privée (ou private debt) constitue la classe d’actifs qui désigne les prêts et titres de créance émis par des entreprises non cotées et souscrits par des investisseurs, généralement institutionnels.

Dette privée : retour sur une classe d'actifs mal comprise

Elle offre un financement plus flexible et rapide qu’un emprunt obligataire public ou bancaire. La majorité des fonds est destinée aux prêts directs aux entreprises. Le reste est constitué de dette mezzanine ou diistressed debt.

Après un cycle de performance robuste après le milieu des années 2010, la dette privée a sérieusement marqué le pas après la phase de hausse de taux entamée en 2022.

Et de façon plus récente, elle est en léger recul ces derniers trimestres avec une performance quasi nulle sur un an sur la base de la NAV (Net Asset Value).

Les signaux d'alarme qui s'accumulent

Les flux sortants ces derniers mois sur la classe d’actifs en particulier sur les Business Development Companies (BDC, qui occupent un gros tiers du marché aux USA) a par ailleurs poussé les fonds de dette privée à des ventes dans des conditions difficiles. Cela a pénalisé à la fois la NAV à la baisse et favorisé un recul des valorisations des BDC sur les marchés cotés (P/NAV).

Le stress a été notable au cours des derniers mois avec la multiplication d’incidents médiatisés (gels de fonds, liquidations, décotes sur la valeur des parts…) après notamment les défauts de Tricolor Holdings, First Brands Group, Market Financial Solutions Ltd.

Un levier excessif et une exposition tech fatale

Qu’est-ce qui a amené une telle évolution ? D’abord, le niveau de dette des fonds eux-mêmes.  Le levier a naturellement eu tendance à croître assez nettement tant que les taux d’intérêt ont baissé et sont restés très bas, c’est-à-dire jusqu’en 2022-23. Le ratio d’endettement dette/EBITDA dans la dette privée est encore aujourd’hui nettement supérieur aux leveraged loans. Et le taux de défaut de la dette privée au sens large (incluant le shadow rate, c’est-à-dire le % de crédits donnant lieu à une capitalisation des intérêts non initialement prévue dans le contrat entre l’emprunteur et le préteur) a eu tendance à progresser à partir de 2022/2023, atteignant 6% au plus haut, c’est-à-dire un taux comparable à celui observé sur le crédit High Yield, alors que la dette privée était perçue comme moins risquée.

En réalité, les produits de dette privée correspondent à de la dette spéculative.  Ainsi, la répartition de la dette privée par rating suggère une note moyenne de B- pour la classe d’actifs.

A cela s’est ajoutée une orientation claire des investissements de la dette privée vers le secteur logiciels, le segment de la tech le plus fragile aux USA.  

La démocratisation des marchés privés : une promesse tenue ?

Mais cette crise reflète aussi probablement une crise de la « démocratisation » des fonds illiquides (qui concerne également le Private Equity ou les infrastructures non cotées). L’idée de performance robuste à faible volatilité véhiculée par le secteur a été ainsi battue en brèche au cours des affaires mentionnées supra. Il est vrai que les réformes en Europe continentale, aux États-Unis et au Royaume-Uni traduisent une volonté claire de faciliter l’accès des investisseurs non institutionnels aux marchés privés. Cela a favorisé la croissance des fonds « evergreen » (perpétuels), supports idéaux pour l’accès des investisseurs non sophistiqués aux marchés privés.

Ces fonds représentent environ 250 mds de dollars pour la dette privée aux USA. La difficulté est que les investisseurs particuliers sont moins sophistiqués et plus sujets à des revirements d’appétit pour le risque. Cela est vecteur de fragilité dans la mesure où les actifs sous-jacents sont en bonne partie illiquides. D’une manière générale, la démocratisation des marchés privés s’accompagne d’exigences accrues en termes de transparence, valorisation et rachats périodiques. Cela est de nature à révéler de manière plus claire que la surperformance des marchés privés sur le plan historique s’accompagne en réalité d’une prime d’illiquidité et de phases de stress sur les prix des parts de fonds.

Le risque, au-delà des soubresauts récents, est ainsi que la stratégie d’expansion des fonds privés vers la clientèle retail souffre de déceptions pour les investisseurs privés ayant été attirés par la promesse de rendements élevés à risque faible et étant finalement confrontés à des chocs brutaux.

Y-a-t-il pour autant un risque de propagation de ce stress dans l’ensemble du système financier américain ? Non. D’abord, les masses en cause sont relativement limitées. Les fonds de dette privée représentent dans le monde environ 2 trillions de dollars (1,5% du PIB mondial vs 125% pour la capitalisation boursière mondiale par exemple), les 2/3 provenant des Etats-Unis (5% pour le PIB américain).  Ensuite, les banques sont peu exposées à cette classe d’actifs (0,3% des actifs bancaires au niveau mondial). Plus généralement, l’endettement et la charge de la dette des entreprises ne semblent pas trop élevées en perspective historique (tant aux USA qu’en Europe).

Quelles opportunités pour l'investisseur averti ?

Au total, la crise récente ne remet pas en cause la classe d’actif en elle-même, mais elle rappelle que la dette privée n’a de sens que pour l’investisseur long qui envisage de porter la dette à moyen terme, indépendamment des considérations cycliques.

D’une manière générale, le repricing de la classe d’actifs invite à choisir des fonds diversifiés (en évitant les portefeuilles trop concentrés sur le software* / tech) sachant que la dispersion de performance entre fonds pourrait devenir exceptionnellement élevée à l’avenir.

Une manière de procéder est d’effectuer des achats de manière opportuniste sur des parts décotées sur le marché secondaire.

Dans tous les cas, les due diligence semblent essentielles : analyse des ratios de levier réels, étude des covenants, qualité des sponsors private equity…. Il s’agit enfin de privilégier des actifs décotés sur le marché secondaire et être rigoureux lors des due diligence.

*Pour mémoire nous venons de mettre en place un produit structuré sur la thématique Logiciel qui à date du 1er Juin voit son indice progresser de plus de 28%.