Tag along : définition et fonctionnement de la clause de sortie conjointe
Le tag along, ou clause de sortie conjointe, est un mécanisme qui permet à un actionnaire, généralement minoritaire, de vendre tout ou partie de ses titres lorsqu’un actionnaire majoritaire cède les siens à un tiers. Le bénéficiaire peut ainsi profiter de l’opération de sortie, en principe selon les conditions prévues par la clause, souvent au même prix par titre que le vendeur principal. Le tag along évite qu’un minoritaire reste au capital après un changement de contrôle qu’il n’a pas choisi.
En résumé :
- Le tag along est un droit de sortie conjointe, destiné principalement à protéger les actionnaires minoritaires.
- Il se déclenche lorsqu’une cession répond aux conditions prévues dans le pacte d’actionnaires : changement de contrôle, franchissement d’un seuil ou vente d’une participation déterminée.
- Le bénéficiaire peut demander à participer à la vente, selon les modalités définies contractuellement.
- Le droit peut porter sur tous les titres du minoritaire ou seulement une quote-part.
- Le tag along protège le minoritaire, tandis que le drag along permet au contraire d’imposer une vente aux autres actionnaires.
Qu’est-ce qu’une clause de tag along ?
La clause de tag along organise la sortie d’un ou plusieurs actionnaires lorsque l’un des associés, généralement le majoritaire, décide de céder sa participation.
Le Journal officiel retient d’ailleurs comme équivalent français de tag along clause l’expression « clause de droit de sortie conjointe » : elle permet aux autres associés ou actionnaires, lorsqu’un majoritaire cède ses titres à un tiers, de céder leurs propres titres aux mêmes conditions.
Son intérêt apparaît facilement avec un exemple.
Un fondateur détient 70 % du capital d’une société et un investisseur minoritaire en possède 30 %. Quelques années plus tard, le fondateur reçoit une offre d’un industriel souhaitant acquérir sa participation.
Sans droit de sortie conjointe, l’investisseur minoritaire pourrait rester seul au capital aux côtés d’un nouvel actionnaire majoritaire qu’il n’a pas choisi.
Avec un tag along correctement rédigé, il peut bénéficier d’un droit lui permettant de céder lui aussi ses titres dans le cadre de l’opération.
Le mécanisme est particulièrement fréquent lorsque plusieurs investisseurs détiennent ensemble une entreprise, notamment dans certaines opérations de private equity, où la liquidité future et les conditions de sortie font partie des sujets structurants dès l’entrée au capital.
Le tag along ne doit cependant pas être compris comme une règle légale automatique applicable à toutes les sociétés. Il s’agit avant tout d’un mécanisme contractuel, fréquemment intégré à un pacte d’associés ou d’actionnaires. Bpifrance classe d’ailleurs la clause de sortie conjointe parmi les clauses utilisées pour organiser les mouvements de titres et protéger les minoritaires.
Bon à savoir
Un actionnaire minoritaire ne bénéficie pas automatiquement d’un tag along simplement parce qu’il détient peu de capital. Son droit dépend de la rédaction du pacte ou du dispositif juridique applicable à la société.
Comment fonctionne le tag along ?
Le principe paraît simple : si un actionnaire vend, un autre peut demander à vendre avec lui.
En pratique, l’efficacité de la clause dépend de sa précision.
Elle doit notamment déterminer :
- quelles cessions déclenchent le droit ;
- quels actionnaires en bénéficient ;
- combien de titres peuvent être cédés ;
- dans quel délai le droit doit être exercé ;
- quelles informations doivent être communiquées ;
- à quelles conditions financières les titres seront vendus ;
- ce qui se passe si l’acquéreur refuse d’acheter les titres supplémentaires.
Le déroulement type peut être résumé ainsi :
La cession des titres par un actionnaire
Le point de départ est généralement un projet de cession.
Toutes les ventes ne déclenchent pas nécessairement le tag along.
Le pacte peut prévoir que la clause s’applique uniquement lorsque :
- le majoritaire vend plus d’un certain pourcentage du capital ;
- l’opération entraîne un changement de contrôle ;
- un actionnaire déterminé cède ses titres ;
- un tiers extérieur au groupe d’actionnaires devient majoritaire ;
- plusieurs associés vendent simultanément leur participation.
Une clause pourrait, par exemple, prévoir un tag along uniquement si un fondateur vend plus de 50 % de ses titres.
Une petite cession de 5 % du capital n’activerait alors aucun droit de sortie.
La définition précise du fait générateur évite qu’une clause prévue pour protéger contre un changement de contrôle bloque inutilement les mouvements ordinaires de titres.
L’exercice du droit de sortie conjointe
Lorsque les conditions sont réunies, le cédant doit généralement informer les bénéficiaires du tag along.
La notification peut préciser :
- l’identité de l’acquéreur ;
- le nombre de titres vendus ;
- le prix par titre ;
- les modalités de paiement ;
- la date envisagée pour la transaction ;
- les principales conditions de la vente.
Les bénéficiaires disposent ensuite d’un délai prévu au pacte pour décider s’ils souhaitent exercer leur droit.
Le tag along est bien un droit et non une obligation.
L’actionnaire minoritaire peut décider de vendre, mais il peut également choisir de rester au capital avec le nouvel actionnaire.
Ce point le distingue immédiatement du drag along, qui peut contraindre un actionnaire à participer à une cession.
La vente aux mêmes conditions
Le principe du tag along repose sur l’idée que le minoritaire ne doit pas être désavantagé lorsque le majoritaire réalise sa sortie.
La clause prévoit donc généralement une vente à des conditions identiques ou équivalentes, notamment concernant le prix par titre.
Prenons un exemple.
Un actionnaire majoritaire détient 80 % d’une société. Un acquéreur lui propose 150 € par action.
Si le minoritaire bénéficie d’un tag along portant sur l’intégralité de sa participation et exerce son droit, la mécanique cherchera généralement à lui permettre de céder ses titres au même prix de 150 € par action.
Il faut toutefois examiner l’ensemble des modalités économiques de la transaction.
Une opération peut comprendre :
- un paiement comptant ;
- un paiement différé ;
- un séquestre ;
- une garantie ;
- un complément de prix ;
- certaines obligations post-cession.
Si le prix inclut, par exemple, un earn-out, le pacte doit idéalement préciser comment cette composante conditionnelle est traitée pour le bénéficiaire du tag along.
Bon à savoir
« Aux mêmes conditions » ne doit pas être traité comme une formule vague. Plus une opération comprend de paiement différé, garanties ou conditions particulières, plus le pacte doit préciser quels éléments doivent effectivement être identiques pour les différents vendeurs.
À quoi sert une clause de tag along ?
Le tag along cherche essentiellement à éviter qu’un actionnaire minoritaire se retrouve enfermé dans une société dont le contrôle a changé.
Il apporte ainsi une forme de liquidité contractuelle dans une situation où la vente individuelle de titres pourrait être difficile.
Protéger les actionnaires minoritaires
Un minoritaire possède, par définition, moins de pouvoir qu’un actionnaire contrôlant la société.
Lorsqu’un majoritaire vend sa participation, deux risques peuvent apparaître.
Le premier concerne le changement de contrôle. Le nouvel actionnaire peut avoir une stratégie, un horizon ou des méthodes de gouvernance très différents.
Le second concerne la liquidité. Le majoritaire a trouvé un acheteur pour sa participation, mais rien ne garantit que le minoritaire pourra trouver facilement un acheteur quelques années plus tard.
Le tag along donne donc au minoritaire la possibilité de profiter de la liquidité créée par la transaction du majoritaire.
Cette protection peut également réduire un déséquilibre économique.
Un acquéreur peut accepter de payer un prix attractif pour obtenir le contrôle d’une société. Sans tag along, le majoritaire pourrait profiter seul de cette opportunité tandis que le minoritaire resterait exposé à une participation devenue difficile à céder.
Garantir une possibilité de sortie
Les titres d’une société non cotée ne disposent pas d’un marché organisé permettant de vendre sa participation à tout moment.
Trouver un acquéreur pour 5 % ou 10 % d’une PME peut être beaucoup plus compliqué que trouver un repreneur pour une participation donnant le contrôle.
Le tag along crée donc une possibilité de sortie conditionnelle : elle apparaît lorsqu’un autre actionnaire réalise lui-même une opération répondant aux critères définis.
Cela ne constitue pas pour autant une garantie permanente de liquidité.
Si le majoritaire ne vend jamais ses titres, le tag along ne se déclenche pas.
De même, le droit peut être limité à une fraction des titres du minoritaire selon la rédaction du pacte.
Pour un dirigeant ou un investisseur qui commence à préparer la cession de son entreprise, ces clauses doivent être étudiées suffisamment tôt : elles peuvent influencer le nombre de titres qu’un acquéreur devra reprendre et, plus largement, la structure de la transaction.
Bon à savoir
Le tag along améliore les possibilités de sortie du minoritaire, mais ne rend pas ses titres « liquides ». Tant qu’aucune opération déclenchant la clause n’a lieu, l’investisseur reste soumis aux conditions ordinaires de cession prévues par les statuts et le pacte.
Quand une clause de tag along peut-elle être déclenchée ?
Il n’existe pas un déclencheur unique applicable à toutes les clauses de tag along.
Les parties doivent le définir.
Plusieurs structures sont possibles.
Le changement de contrôle.
Le tag along s’active lorsque la transaction fait entrer un nouvel actionnaire contrôlant la société.
Le franchissement d’un seuil.
Le droit apparaît dès qu’un associé cède plus d’un certain pourcentage du capital ou de sa propre participation.
La cession par un actionnaire identifié.
Le pacte peut viser spécifiquement la sortie d’un fondateur, d’une holding familiale ou d’un investisseur financier.
La cession de la totalité d’une participation.
Le tag along peut être réservé aux opérations dans lesquelles le majoritaire organise sa propre sortie complète.
La clause doit également prévoir son étendue.
Deux grands modèles se rencontrent :
Prenons un actionnaire A détenant 70 % du capital et un actionnaire B détenant 30 %.
A souhaite vendre la moitié de sa participation, soit 35 % du capital.
Avec un tag along total, B pourrait, si la clause le prévoit ainsi, demander à vendre la totalité de ses 30 %.
Avec un tag along proportionnel, son droit pourrait être limité à une fraction correspondant au pourcentage de participation vendu par A.
Le choix entre les deux mécanismes dépend de l’équilibre recherché entre la protection du minoritaire et la capacité du majoritaire à organiser des mouvements partiels de capital.
Quelle différence entre tag along et drag along ?
Le tag along et le drag along sont souvent prévus ensemble parce qu’ils répondent à deux préoccupations opposées mais complémentaires.
Le tag along protège le minoritaire en lui donnant le droit de participer à une vente.
Le drag along facilite la vente de l’entreprise en permettant généralement au majoritaire de contraindre les autres actionnaires à vendre lorsque certaines conditions sont réunies.
Le Journal officiel traduit d’ailleurs drag along clause par « clause d’obligation de sortie conjointe », par opposition au « droit de sortie conjointe » du tag along.
Prenons une offre portant sur 100 % d’une société.
Le majoritaire détient 80 % et souhaite accepter l’offre.
Avec uniquement un tag along, le minoritaire peut décider de vendre ses 20 %, mais il peut également choisir de rester au capital.
Avec un drag along applicable à l’opération, le majoritaire peut, sous réserve des conditions du pacte, imposer au minoritaire de vendre afin que l’acquéreur obtienne 100 % de la société.
L’association des deux clauses permet ainsi de rechercher un équilibre : le minoritaire est protégé si le majoritaire vend, mais il ne peut pas nécessairement bloquer une offre globale satisfaisant les conditions définies à l’avance.
Quel rôle joue le tag along dans un pacte d’actionnaires ?
Le pacte d’actionnaires organise les relations entre les signataires au-delà des seules règles légales et statutaires.
Bpifrance cite notamment parmi les clauses liées aux mouvements de titres la préemption, l’agrément et la sortie conjointe.
Le tag along s’intègre donc dans un ensemble plus large de règles concernant la liquidité du capital.
Une bonne rédaction doit éviter que ces clauses se contredisent.
Par exemple, une clause de préemption ne doit pas empêcher involontairement le fonctionnement du tag along. De même, les règles du drag along doivent préciser leur articulation avec le droit de sortie conjointe.
Le pacte doit également répondre à plusieurs questions concrètes :
Qui est protégé ? Tous les minoritaires ou seulement certains investisseurs ?
Quelle vente déclenche le droit ? Toute cession ou seulement un changement de contrôle ?
Combien de titres peuvent être vendus ? Tout ou partie de la participation ?
Quel délai doit être respecté ? Une clause sans calendrier précis peut devenir difficile à appliquer.
Qui porte l’obligation de faire acheter les titres ? Le vendeur principal doit-il conditionner sa propre vente au rachat des titres des bénéficiaires ?
Ce dernier point est essentiel. L’acquéreur extérieur n’est pas nécessairement partie au pacte initial. La rédaction doit donc organiser la transaction pour éviter qu’un majoritaire puisse vendre ses titres alors que l’acheteur refuse de reprendre ceux des bénéficiaires.
Un pacte efficace ne se contente pas d’affirmer que le minoritaire « pourra vendre ». Il doit prévoir comment ce droit pourra réellement être exécuté au moment du deal.
FAQ sur le tag along
Le tag along est-il obligatoire dans un pacte d’actionnaires ?
Non. La clause de tag along n’est pas automatiquement imposée dans tous les pactes d’actionnaires. Elle est négociée entre les parties et doit être prévue lorsque les associés souhaitent organiser ce droit de sortie.
Qui peut bénéficier d’une clause de tag along ?
Le pacte détermine les bénéficiaires. Il s’agit souvent des actionnaires minoritaires, mais la clause peut protéger certains investisseurs ou catégories d’associés spécifiquement désignés.
Le tag along porte-t-il nécessairement sur tous les titres ?
Non. La clause peut prévoir un tag along total ou proportionnel. Son bénéficiaire peut donc avoir le droit de vendre toute sa participation ou seulement une fraction déterminée selon les modalités prévues au pacte.
Que se passe-t-il si l’acquéreur ne souhaite pas racheter les titres des minoritaires ?
La réponse dépend de la rédaction de la clause. Un pacte correctement structuré peut notamment empêcher le vendeur principal de finaliser sa propre cession tant que l’acquéreur ne reprend pas les titres concernés par le tag along ; les conséquences exactes doivent être définies contractuellement.