Squeeze-out : définition et fonctionnement du retrait obligatoire

Le squeeze-out est une procédure permettant à un actionnaire majoritaire de faire transférer à son profit les titres encore détenus par les actionnaires minoritaires d’une société cotée, en contrepartie d’une indemnisation. En France, le mécanisme correspond au retrait obligatoire : à l’issue d’une offre publique, il peut notamment être mis en œuvre lorsque les titres non apportés représentent au plus 10 % du capital et des droits de vote. Les titres concernés sont alors transférés et la société est retirée de la cote.

En résumé :

• Le squeeze-out correspond en France à une procédure de retrait obligatoire des actionnaires minoritaires.
• Il intervient généralement après une offre publique lorsque les actionnaires minoritaires ne représentent plus que 10 % ou moins du capital et des droits de vote.
• Les minoritaires ne conservent pas leurs titres : ceux-ci sont transférés moyennant indemnisation.
• Le prix ne peut pas être fixé arbitrairement et fait l’objet d’un cadre d’évaluation et, selon les cas prévus par la réglementation, d’une expertise indépendante.
• Le squeeze-out entraîne la radiation des titres du marché, mais ne doit pas être confondu avec l’offre publique qui peut le précéder.

Qu’est-ce qu’un squeeze-out ?

Le squeeze-out est un mécanisme utilisé lorsqu’un actionnaire ou un groupe d’actionnaires détient déjà une part très importante d’une société cotée et souhaite acquérir les derniers titres encore détenus par le public.

Il permet de passer d’une situation dans laquelle subsiste un flottant minoritaire à une détention complète ou quasi complète suivie du retrait des titres du marché.

Dans le cadre français, le retrait obligatoire peut être mis en œuvre à l’issue d’une offre publique lorsque les titres non présentés par les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote. L’initiateur dispose alors, dans le cadre prévu par le règlement général de l’AMF, d’un délai de trois mois après la clôture de l’offre pour demander le transfert des titres restants.

Le mécanisme concerne donc principalement les sociétés cotées. À la différence du private equity, qui porte sur des entreprises non cotées, le squeeze-out s’inscrit dans le cadre réglementé des offres publiques et des marchés financiers.

Que signifie squeeze-out en français ?

L’expression anglaise squeeze-out peut être traduite par retrait obligatoire.

L’idée est relativement explicite : les actionnaires minoritaires qui détiennent encore des titres après l’offre publique sont contraints de sortir du capital lorsque les conditions légales sont réunies.

Le terme « squeeze-out » est donc couramment utilisé dans les opérations financières pour désigner le mécanisme qui permet à l’actionnaire majoritaire d’obtenir le transfert des derniers titres.

Il ne faut toutefois pas traduire le terme par simple « retrait de cote ». Le retrait de cote décrit la disparition du titre du marché, tandis que le squeeze-out désigne le mécanisme de transfert forcé des titres minoritaires qui peut conduire à cette radiation.

Qu’est-ce qu’un retrait obligatoire ?

Le retrait obligatoire est la procédure juridique encadrant ce transfert.

À l’issue de l’opération :

• les titres des minoritaires sont transférés à l’actionnaire majoritaire ;
• les anciens détenteurs reçoivent une indemnisation ;
• les actions cessent d’être cotées.

L’actionnaire minoritaire n’a donc pas à passer lui-même un ordre de vente pour sortir du capital. Lorsque le retrait obligatoire est effectivement mis en œuvre, le transfert intervient de plein droit selon la procédure applicable.

Bon à savoir

Le seuil français a été abaissé en 2019. Le retrait obligatoire peut aujourd’hui intervenir lorsque les minoritaires représentent au plus 10 % du capital et des droits de vote, contre 5 % auparavant.

Comment fonctionne un squeeze-out ?

Un squeeze-out intervient généralement à la fin d’un processus de prise de contrôle.

Prenons un exemple simplifié.

Une société A lance une offre publique sur une société B cotée. À la fin de l’offre, A détient 94 % du capital et 95 % des droits de vote de B.

Les titres qui n’ont pas été apportés représentent donc 6 % du capital et 5 % des droits de vote.

Les minoritaires se situent sous le seuil de 10 % sur les deux critères. Les conditions de détention permettant d’envisager un retrait obligatoire sont donc réunies.

Le déroulement peut être résumé ainsi :

Pour un retrait obligatoire réalisé à l’issue d’une offre publique, la réglementation prévoit un délai de trois mois après la clôture de cette offre.

Le squeeze-out n’est donc pas une décision informelle du majoritaire : il s’inscrit dans une procédure encadrée par le Code monétaire et financier et le règlement général de l’AMF.

Bon à savoir

Détenir 90 % du capital ne suffit pas nécessairement dans tous les cas pour réaliser immédiatement un squeeze-out après une offre : pour le retrait obligatoire prévu à l’issue d’une offre publique, les titres minoritaires doivent représenter au plus 10 % du capital et des droits de vote.

Pourquoi réaliser un squeeze-out ?

Le squeeze-out intervient généralement lorsque l’actionnaire majoritaire ne souhaite plus maintenir un faible flottant coté.

La cotation entraîne des obligations de marché, de gouvernance, d’information financière et de communication qui peuvent devenir disproportionnées lorsque presque tout le capital est déjà détenu par un seul actionnaire.

Prendre le contrôle total d’une société

Une offre publique peut permettre à un acquéreur de contrôler très largement une société sans pour autant obtenir la totalité de son capital.

Quelques actionnaires peuvent décider de ne pas apporter leurs titres à l’offre.

Le squeeze-out permet, si les conditions réglementaires sont réunies, de transférer ces participations résiduelles et de supprimer ainsi l’actionnariat minoritaire restant.

Pour l’acquéreur, la détention intégrale facilite certaines décisions futures :

• réorganisations juridiques ;
• intégration au sein d’un groupe ;
• politique de dividendes ;
• restructuration du financement ;
• fusion ultérieure.

La différence peut être particulièrement significative lorsqu’une acquisition est financée avec une stratégie de transformation profonde de la cible.

Simplifier la structure actionnariale

Maintenir plusieurs milliers d’actionnaires minoritaires pour une fraction très réduite du capital peut générer des contraintes disproportionnées.

Le retrait obligatoire permet de simplifier l’actionnariat et d’éviter de maintenir une cotation dont l’intérêt économique est devenu limité.

Cette simplification peut également faciliter la gestion de la société lorsque l’actionnaire de contrôle souhaite intégrer plus étroitement la cible dans son propre groupe.

Pour autant, l’intérêt du majoritaire ne peut pas s’exercer sans protection des minoritaires. C’est précisément pour cette raison que le droit encadre les conditions de retrait et l’indemnisation.

Organiser un retrait de cote

Le squeeze-out est également un moyen d’aboutir à la sortie d’une société de la Bourse.

Une entreprise peut souhaiter quitter la cote parce que :

• le flottant est devenu trop faible ;
• le coût de la cotation n’est plus jugé pertinent ;
• l’actionnaire de contrôle souhaite gérer la société hors marché ;
• une réorganisation stratégique est prévue ;
• les contraintes liées au statut de société cotée ne correspondent plus au projet.

Une telle opération peut intervenir après une prise de contrôle par un industriel, mais également dans certaines acquisitions réalisées par des investisseurs financiers.

Dans une opération de rachat, la question du prix reste naturellement centrale. Les principes utilisés pour la valorisation d’entreprise permettent de comprendre pourquoi plusieurs approches peuvent être croisées plutôt que de retenir uniquement le dernier cours de Bourse.

Quelles sont les conséquences d’un squeeze-out pour les actionnaires minoritaires ?

Le principal effet est radical : l’actionnaire minoritaire cesse d’être actionnaire, même s’il n’avait pas souhaité vendre ses titres pendant l’offre publique.

En contrepartie, il bénéficie d’une indemnisation selon les règles applicables au retrait obligatoire.

La question déterminante pour le minoritaire devient donc moins « dois-je vendre ? » que « à quel prix mes titres seront-ils transférés ? ».

Le transfert des titres

Lorsque le squeeze-out est mis en œuvre, les titres non apportés à l’offre sont transférés à l’initiateur.

L’actionnaire ne peut donc plus décider de rester durablement au capital de la société.

Cette contrainte distingue précisément le retrait obligatoire d’une offre publique classique.

Pendant une OPA ou une OPR, l’actionnaire peut en principe décider d’apporter ou non ses titres pendant la période d’offre. Lors du squeeze-out, la sortie devient obligatoire lorsque toutes les conditions sont réunies.

L’AMF indique explicitement que les titres des minoritaires sont alors cédés de plein droit à l’actionnaire majoritaire moyennant indemnisation.

L’indemnisation des actionnaires

La sortie forcée s’accompagne nécessairement d’une indemnisation.

Le Code monétaire et financier prévoit que l’indemnisation correspond, selon les modalités applicables, au prix proposé lors de la dernière offre ou, lorsqu’une nouvelle évaluation est requise, au résultat d’une évaluation fondée sur des méthodes objectives.

Le dispositif vise à protéger les actionnaires minoritaires contre un prix fixé unilatéralement sans justification économique.

Un expert indépendant intervient préalablement au retrait obligatoire dans les situations prévues par le règlement général de l’AMF, sous réserve de certaines exceptions lorsque les conditions d’une offre antérieure permettent d’utiliser le prix déjà examiné.

Bon à savoir

Ne pas avoir apporté ses titres pendant l’offre ne permet pas de rester actionnaire lorsque le retrait obligatoire est ensuite valablement mis en œuvre. En revanche, les titres ne sont pas transférés gratuitement : l’indemnisation est une composante obligatoire du mécanisme.

Comment le prix d’un squeeze-out est-il déterminé ?

Le prix constitue naturellement le sujet le plus sensible pour les actionnaires minoritaires.

Il ne peut pas être choisi uniquement en fonction du prix que le majoritaire souhaiterait payer.

Lorsque l’évaluation prévue par la réglementation doit être réalisée, plusieurs éléments peuvent être pris en compte selon une pondération adaptée à la situation :

• la valeur des actifs ;
• les bénéfices réalisés ;
• la valeur boursière ;
• l’existence de filiales ;
• les perspectives d’activité.

Ces critères sont expressément mentionnés par le Code monétaire et financier.

Dans la pratique, plusieurs méthodes financières peuvent donc être confrontées.

Aucune méthode n’est automatiquement pertinente dans toutes les situations.

Une société disposant de nombreux actifs immobiliers ne sera pas nécessairement analysée comme une entreprise de services dont la valeur dépend principalement de ses flux futurs.

De même, le cours de Bourse peut être moins représentatif lorsque le titre est très peu liquide ou lorsque le flottant est devenu faible.

L’expert indépendant fournit une attestation d’équité sur les conditions financières de l’opération lorsque son intervention est requise. L’AMF rappelle que cet expert est désigné par la société visée dans le cadre du retrait obligatoire.

Le prix d’un squeeze-out doit donc être compris comme le résultat d’un processus d’évaluation encadré, et non comme une simple négociation bilatérale entre le majoritaire et chaque minoritaire.

Quelle différence entre squeeze-out, offre publique et retrait de cote ?

Ces trois notions sont liées, mais elles correspondent à des moments et à des mécanismes différents.

Une OPA est une catégorie d’offre publique par laquelle un initiateur propose d’acquérir les titres d’une société.

Le squeeze-out peut intervenir après une offre lorsque l’initiateur a atteint les seuils nécessaires. L’AMF précise que le retrait obligatoire peut suivre différentes formes d’offres publiques, et pas uniquement une OPA.

Le retrait de cote décrit quant à lui le résultat boursier : les titres ne sont plus admis à la négociation.

Autrement dit :

offre publique → concentration du capital → éventuel squeeze-out → retrait de cote

Mais toutes les offres publiques ne conduisent pas à un squeeze-out, puisqu’il faut que le niveau de détention requis soit atteint.

La logique appartient plus largement aux opérations de prise de contrôle et de réorganisation actionnariale que l’on retrouve dans les opérations de M&A. Pour un actionnaire-entrepreneur, elle peut également s’inscrire dans une opération plus globale de cession de société lorsque le changement de contrôle porte sur une participation significative.

FAQ sur le squeeze-out

Un actionnaire minoritaire peut-il refuser un squeeze-out ?

Non, lorsque le retrait obligatoire est valablement mis en œuvre et que toutes les conditions réglementaires sont réunies. Les titres restants sont transférés de plein droit au majoritaire, moyennant indemnisation.

Les actionnaires minoritaires sont-ils obligatoirement indemnisés ?

Oui. Le retrait obligatoire implique une indemnisation des détenteurs dont les titres sont transférés. Son montant est déterminé selon les règles applicables à l’offre et à l’évaluation des titres.

Qui détermine le prix des actions lors d’un squeeze-out ?

Le prix s’inscrit dans un cadre réglementé et peut reprendre le prix de la dernière offre ou résulter d’une évaluation selon les cas. Un expert indépendant intervient préalablement au retrait obligatoire dans les situations prévues par le règlement général de l’AMF.

Quelle est la différence entre squeeze-out et sell-out ?

Le squeeze-out est exercé à l’initiative du majoritaire pour obtenir le transfert des titres restant aux minoritaires. Le sell-out désigne à l’inverse le mécanisme permettant aux minoritaires, dans certaines situations de très forte concentration du capital, de demander une sortie ; en France, un détenteur extérieur au groupe majoritaire peut notamment saisir l’AMF lorsque celui-ci détient au moins 90 % du capital ou des droits de vote afin qu’elle examine la mise en œuvre d’une offre publique de retrait.