Drag along et tag along : définition et différences

Les clauses de drag along et de tag along organisent la sortie des actionnaires lors de la cession d’une société. Le tag along, ou droit de sortie conjointe, permet généralement aux minoritaires de vendre leurs titres lorsqu’un majoritaire cède les siens. Le drag along, ou obligation de sortie conjointe, permet au contraire d’imposer aux autres actionnaires de participer à une vente lorsque les conditions prévues sont réunies. Le premier protège donc principalement les minoritaires ; le second facilite la vente de tout ou partie du capital à un acquéreur.

En résumé :

• Le tag along donne un droit de vendre aux actionnaires qui en bénéficient.
• Le drag along peut imposer la vente aux actionnaires concernés.
• Le tag along vise surtout à protéger les minoritaires lors de la sortie d’un majoritaire.
• Le drag along évite qu’une minorité puisse bloquer une offre portant sur 100 % du capital.
• Les deux clauses sont complémentaires et doivent préciser leurs seuils de déclenchement, prix, délais et modalités de cession.

Que sont les clauses de drag along et de tag along ?

Le drag along et le tag along sont deux mécanismes utilisés pour organiser les mouvements de titres entre actionnaires, notamment lorsqu’une entreprise compte des fondateurs, des investisseurs financiers ou plusieurs groupes d’associés.

Leur logique est opposée.

Le tag along donne une faculté de sortie. Lorsqu’un actionnaire majoritaire vend dans les conditions prévues par la clause, les bénéficiaires peuvent demander à vendre eux aussi leurs titres.

Le drag along crée une obligation de sortie. Lorsqu’un actionnaire ou un groupe d’actionnaires remplit les conditions prévues au pacte, il peut imposer aux autres détenteurs de céder également leurs titres dans le cadre de l’opération.

Le vocabulaire juridique français distingue d’ailleurs clairement le « droit de sortie conjointe » pour le tag along de l’« obligation de sortie conjointe » pour le drag along.

Ces clauses sont particulièrement utiles lorsque les titres ne disposent pas d’un marché liquide. Elles sont donc fréquentes dans les sociétés non cotées et certaines opérations de private equity, où les modalités de sortie des investisseurs sont généralement anticipées dès l’entrée au capital.

Bon à savoir

Ni le drag along ni le tag along ne fonctionnent correctement avec une rédaction approximative. Le pacte doit définir précisément qui peut déclencher la clause, dans quelles circonstances, sur combien de titres et selon quelles conditions économiques.

Comment fonctionne le tag along ?

Le tag along permet à son bénéficiaire de profiter d’une opération de cession initiée par un autre actionnaire.

Son objectif principal n’est pas de faciliter la vente du majoritaire, mais d’éviter qu’un minoritaire reste investi après un changement d’actionnariat qu’il n’a pas choisi.

Le principe du droit de sortie conjointe

Prenons une société détenue à 80 % par un fondateur et à 20 % par un investisseur minoritaire.

Un industriel propose d’acheter les 80 % du fondateur.

Si l’investisseur bénéficie d’un tag along applicable à cette opération, il peut demander à participer à la transaction dans les conditions prévues par le pacte.

Deux situations sont notamment possibles :

• le tag along permet de vendre l’intégralité de sa participation ;
• le droit est proportionnel et ne porte que sur une partie des titres.

Le bénéficiaire reste libre d’exercer ou non son droit. S’il considère que le nouvel actionnaire peut favoriser le développement de l’entreprise, il peut décider de rester investi.

Le tag along constitue donc une option de liquidité, pas une obligation de vendre.

La protection des actionnaires minoritaires

La difficulté d’un minoritaire est simple : une participation de 10 % ou 20 % est souvent moins facile à céder qu’un bloc donnant le contrôle de l’entreprise.

Lorsqu’un majoritaire trouve un acquéreur, il bénéficie d’une opportunité de liquidité dont les autres actionnaires ne profiteraient pas nécessairement sans protection contractuelle.

Le tag along permet notamment d’éviter deux situations :

Rester avec un nouveau majoritaire non choisi.
La stratégie, la politique de dividendes ou la gouvernance de l’entreprise peuvent évoluer après le changement de contrôle.

Perdre une opportunité de sortie.
Un acquéreur peut accepter un prix attractif pour obtenir le contrôle sans souhaiter acheter ultérieurement une petite participation minoritaire.

Bpifrance présente ainsi la clause de sortie conjointe comme un mécanisme destiné à protéger les associés minoritaires en cas de sortie d’un majoritaire.

Bon à savoir

Le tag along n’assure pas une liquidité permanente. Si aucune cession remplissant les conditions prévues n’a lieu, le minoritaire ne peut pas déclencher seul la clause pour obliger un tiers à racheter ses titres.

Comment fonctionne le drag along ?

Le drag along répond au problème inverse.

Un acquéreur peut vouloir acheter 100 % d’une entreprise et refuser de réaliser l’opération si quelques actionnaires conservent leurs titres.

Sans mécanisme approprié, un minoritaire peut alors empêcher la vente complète, même lorsque les principaux actionnaires souhaitent accepter l’offre.

Le principe de l’obligation de sortie conjointe

Le drag along permet aux bénéficiaires de la clause d’entraîner les autres actionnaires dans une cession lorsque les conditions contractuelles sont satisfaites.

Prenons une société détenue ainsi :

• fondateurs : 70 % ;
• investisseur financier : 20 % ;
• managers : 10 %.

Un acquéreur propose 20 millions d’euros pour acheter 100 % de l’entreprise, mais ne souhaite pas acquérir uniquement 90 % du capital.

Si les détenteurs de 90 % des titres peuvent déclencher un drag along conformément au pacte, les managers détenant les 10 % restants pourront être contraints de vendre avec eux.

Le mécanisme évite donc qu’une participation minoritaire empêche la réalisation d’une opération globale.

Le Journal officiel décrit précisément le drag along comme une clause imposant aux autres associés ou actionnaires de céder leurs titres lorsque le majoritaire vend à un tiers. Il souligne également son intérêt pour prévenir les situations de blocage lors d’une offre portant sur 100 % du capital.

La vente imposée aux actionnaires minoritaires

Le drag along est plus contraignant que le tag along car l’actionnaire entraîné ne choisit pas librement de conserver ses titres.

Cette contrainte explique pourquoi les conditions d’exercice méritent une attention particulière lors de la négociation du pacte.

Il faut notamment définir :

• le pourcentage du capital nécessaire pour déclencher la clause ;
• les actionnaires qui peuvent l’activer ;
• les opérations concernées ;
• le prix applicable ;
• les conditions de paiement ;
• les garanties pouvant être demandées aux actionnaires entraînés ;
• le délai de réalisation.

Le prix minimum peut également devenir un sujet de négociation. Un investisseur minoritaire peut accepter le principe d’un drag along tout en souhaitant éviter d’être contraint de vendre à un prix jugé trop faible quelques mois après son entrée au capital.

Dans une opération de cession, ces mécanismes doivent être examinés suffisamment tôt. Le dirigeant qui commence à préparer la cession de son entreprise doit notamment identifier les droits détenus par les autres actionnaires avant de négocier un périmètre de vente avec des acquéreurs.

Bon à savoir

Un drag along mal calibré peut déplacer le problème au lieu de le résoudre. Un seuil trop élevé peut rendre la clause inutilisable ; un seuil trop faible peut donner à un groupe d’actionnaires un pouvoir de sortie forcée très important.

Quelle différence entre drag along et tag along ?

La différence essentielle tient au sens du droit.

Avec le tag along, le minoritaire décide s’il veut accompagner le vendeur.

Avec le drag along, il peut être obligé d’accompagner la vente.

Qui peut déclencher chaque clause ?

Le tag along est déclenché indirectement par une cession réalisée par un actionnaire visé par la clause. Le bénéficiaire décide ensuite s’il exerce son droit de sortie.

Pour le drag along, ce sont les actionnaires disposant du droit d’entraînement qui prennent l’initiative de l’utiliser lorsque les conditions contractuelles sont réunies.

Le pacte peut par exemple prévoir que le drag devient applicable lorsque des actionnaires représentant :

• plus de 50 % du capital ;
• les deux tiers ;
• 75 % ;
• ou tout autre seuil défini contractuellement

souhaitent accepter une offre.

Il n’existe donc pas de seuil universel de drag along valable pour tous les pactes. Le pourcentage applicable dépend de ce qui a été négocié et rédigé entre les parties.

Qui est protégé par chaque clause ?

Le tag along protège principalement le minoritaire.

Il lui évite de regarder le majoritaire vendre sa participation sans disposer lui-même d’une solution de sortie.

Le drag along protège davantage la capacité à réaliser une cession globale.

Son bénéficiaire peut être un fondateur majoritaire, un groupe d’actionnaires ou un investisseur financier souhaitant s’assurer qu’une minorité ne bloquera pas une offre jugée attractive.

La protection n’est donc pas dirigée vers le même risque :

Tag along : risque d’être laissé au capital.

Drag along : risque qu’un actionnaire bloque la sortie des autres.

Quelles conséquences lors d’une cession ?

La différence devient particulièrement visible lorsqu’un acquéreur formule une offre sur 100 % du capital.

Avec uniquement un tag along, les minoritaires peuvent participer à la vente, mais ils ne sont pas nécessairement obligés de le faire.

L’acheteur peut donc ne pas obtenir les 100 % recherchés.

Avec un drag along, les actionnaires disposant du droit d’entraînement peuvent, sous réserve du respect du pacte, obliger les autres à céder avec eux.

L’acquéreur bénéficie alors d’une meilleure visibilité sur sa capacité à obtenir la totalité du capital.

Les modalités économiques restent néanmoins déterminantes. Un prix de 15 millions d’euros payé intégralement au closing n’est pas nécessairement équivalent à une offre du même montant comprenant une part importante conditionnée aux performances futures.

La valorisation de l’entreprise et la structure du prix doivent donc être analysées conjointement avant de déterminer si une offre répond réellement aux conditions prévues par les clauses de sortie.

Pourquoi associer drag along et tag along dans un pacte d’actionnaires ?

Les deux clauses sont souvent complémentaires parce qu’elles équilibrent les intérêts des différentes catégories d’actionnaires.

Le tag along dit en substance au minoritaire :

« Si le majoritaire sort, tu peux sortir avec lui. »

Le drag along lui dit :

« Si une offre répond aux conditions négociées à l’avance, tu ne peux pas nécessairement empêcher les autres de vendre. »

Le pacte crée ainsi un équilibre entre protection des minoritaires et liquidité du capital.

Cette articulation est particulièrement pertinente lorsqu’un fonds ou plusieurs fondateurs investissent ensemble avec des horizons différents.

Un investisseur financier peut souhaiter disposer d’un mécanisme de sortie à moyen terme. Le fondateur peut, quant à lui, vouloir être protégé contre une vente imposée trop tôt ou à un prix insuffisant.

La négociation porte alors moins sur la présence des clauses que sur leurs paramètres :

Le pacte doit également être cohérent avec les autres dispositions applicables aux mouvements de titres : agrément, préemption, inaliénabilité ou clauses spécifiques de sortie. Bpifrance rappelle que ces mécanismes font partie des outils couramment utilisés pour encadrer les relations entre associés.

Une bonne clause ne doit donc pas seulement répondre à la question « qui peut vendre ? ». Elle doit permettre de savoir ce qui se passera concrètement le jour où un acheteur présentera une offre.

Exemple de fonctionnement du drag along et du tag along lors d’une cession

Prenons une entreprise dont le capital est réparti ainsi :

• Fondateur A : 55 %
• Fondateur B : 20 %
• Fonds d’investissement : 15 %
• Managers : 10 %

Un acquéreur industriel propose 30 millions d’euros pour 100 % du capital, soit une valeur théorique de 300 € par action si la société compte 100 000 actions.

Scénario 1 : le majoritaire vend et le tag along s’applique

Le fondateur A souhaite céder ses 55 %.

Le fonds et les managers disposent d’un tag along total applicable en cas de changement de contrôle.

Ils peuvent donc demander à vendre leurs titres dans le cadre de l’opération selon les conditions prévues au pacte.

Le fondateur B peut également être bénéficiaire si la clause le prévoit.

Personne n’est cependant obligé d’exercer son tag along : les bénéficiaires peuvent choisir de rester au capital.

Scénario 2 : l’acquéreur exige 100 % et le drag along s’applique

Supposons maintenant que le pacte autorise le déclenchement du drag along lorsque des actionnaires représentant au moins 75 % du capital acceptent une offre portant sur 100 % des titres.

A et B détiennent ensemble exactement 75 %.

S’ils acceptent l’offre et respectent toutes les conditions prévues par le pacte, ils peuvent déclencher le drag along.

Le fonds et les managers sont alors tenus de céder eux aussi leurs titres selon les modalités prévues.

Cet exemple montre pourquoi le prix ne suffit pas à comprendre le fonctionnement des clauses.

Il faut également vérifier les conditions de paiement. Si 20 millions d’euros sont versés au closing et 10 millions sont soumis à des objectifs futurs, la répartition et les obligations de chaque vendeur doivent être clairement définies.

Les audits réalisés avant l’acquisition peuvent également modifier la structure finale du deal. Une due diligence financière peut notamment conduire l’acquéreur à revoir le prix, les garanties ou certains mécanismes de paiement, avec des conséquences directes sur les conditions auxquelles tag et drag devront s’appliquer.

FAQ sur le drag along et le tag along

Peut-on avoir un tag along sans drag along ?

Oui. Les deux clauses sont indépendantes et leur présence dépend de ce qui a été négocié dans le pacte. Il est donc possible de prévoir uniquement un droit de sortie conjointe sans créer d’obligation de vente forcée.

Le drag along peut-il obliger un minoritaire à vendre ses actions ?

Oui. C’est précisément la fonction de l’obligation de sortie conjointe : lorsque les conditions prévues par la clause sont réunies, les actionnaires concernés peuvent être contraints de vendre leurs titres avec les autres.

Le prix de vente est-il le même pour tous les actionnaires ?

Le principe de ces clauses repose généralement sur une cession aux mêmes conditions, notamment économiques. Le pacte doit néanmoins préciser le traitement des garanties, paiements différés, compléments de prix ou autres éléments pouvant différer selon la situation des vendeurs.

À partir de quel seuil un drag along peut-il être déclenché ?

Il n’existe pas de seuil unique applicable à tous les pactes. Le pourcentage requis est défini contractuellement : majorité simple, deux tiers, 75 % ou autre seuil négocié entre les actionnaires.