Carve-out : définition et fonctionnement
Un carve-out est une opération qui consiste à séparer une activité, une filiale ou une branche d’un groupe afin de la rendre autonome, généralement en vue de sa cession, de l’ouverture de son capital ou d’une réorganisation stratégique. L’enjeu ne consiste pas seulement à vendre un périmètre : il faut identifier précisément les actifs, salariés, contrats, systèmes informatiques, financements et fonctions nécessaires pour que l’activité puisse fonctionner indépendamment de sa société mère.
Le carve-out est donc souvent plus complexe qu’une cession classique, car il faut construire l’autonomie de l’entité avant ou pendant la transaction.
En résumé :
- Un carve-out consiste à extraire une activité d’un groupe pour la rendre autonome.
- Il peut préparer une cession, une ouverture du capital ou un recentrage stratégique.
- La séparation concerne les actifs, équipes, contrats, données, systèmes et fonctions support.
- Le principal enjeu est d’identifier les dépendances avec la maison mère et de reconstituer les coûts d’une activité autonome.
- Le carve-out se distingue du spin-off, qui repose généralement sur une distribution de titres aux actionnaires de la société mère.
Qu’est-ce qu’un carve-out ?
Le carve-out désigne le processus par lequel une entreprise isole une partie de son activité du reste de son organisation afin de créer un périmètre capable de fonctionner de manière indépendante.
L’activité concernée peut être :
- une filiale ;
- une division ;
- une marque ;
- une ligne de produits ;
- une usine ;
- une activité implantée dans une zone géographique spécifique ;
- un ensemble d’actifs et de contrats qui ne constitue pas encore une société autonome.
C’est ce dernier cas qui rend souvent l’opération complexe.
Prenons un groupe industriel qui exploite trois activités différentes. Il souhaite céder l’une d’elles, mais celle-ci partage avec les deux autres le service informatique, les ressources humaines, la comptabilité, certains contrats fournisseurs et une partie de ses locaux.
Il ne suffit pas de trouver un acheteur. Le groupe doit déterminer ce qui doit effectivement être transféré pour que l’activité continue à fonctionner après la vente.
Un carve-out peut donc nécessiter de reconstituer une véritable entreprise autonome à partir d’un périmètre jusqu’alors intégré dans un groupe.
Le carve-out ne se limite donc pas à une opération juridique. Il associe généralement des dimensions financières, opérationnelles, informatiques, commerciales, sociales et fiscales.
Bon à savoir
L’un des pièges classiques consiste à analyser la rentabilité historique de l’activité sans calculer son coût réel en standalone. Une division bénéficiant gratuitement des ressources du groupe peut afficher une rentabilité qui diminuera une fois qu’elle devra financer seule sa direction financière, son informatique ou ses fonctions RH.
Pourquoi une entreprise réalise-t-elle un carve-out ?
Un groupe peut décider de séparer une activité pour plusieurs raisons. Le carve-out peut répondre à une volonté de céder un actif, de simplifier l’organisation ou de concentrer les ressources financières et managériales sur les métiers jugés prioritaires.
Le raisonnement dépasse généralement la seule question de la rentabilité.
Une activité rentable peut être cédée parce qu’elle ne correspond plus à la stratégie du groupe. À l’inverse, une activité moins performante peut être isolée pour faciliter sa transformation ou attirer un nouvel investisseur.
Céder une activité non stratégique
Un groupe peut détenir une activité qui fonctionne correctement mais qui ne présente plus de véritable complémentarité avec ses autres métiers.
Elle peut notamment :
- servir une clientèle différente ;
- utiliser une technologie distincte ;
- nécessiter des investissements spécifiques ;
- évoluer sur un marché devenu secondaire pour le groupe ;
- mobiliser des équipes de direction sur des enjeux éloignés des priorités stratégiques.
La céder permet alors de récupérer des liquidités et de réduire la complexité de l’organisation.
Prenons un groupe industriel ayant progressivement développé une activité logicielle pour répondre à un besoin interne. Quelques années plus tard, cette activité possède ses propres clients et son propre potentiel de croissance, mais reste très différente du métier industriel historique.
Le groupe peut décider de l’isoler puis de la céder à un acteur pour lequel cette activité possède davantage de valeur stratégique.
Recentrer l’entreprise sur son cœur de métier
Un carve-out peut également s’inscrire dans une politique de recentrage stratégique.
La direction identifie alors les métiers dans lesquels le groupe dispose du meilleur avantage concurrentiel et réalloue ses ressources vers ces activités.
La cession d’un périmètre peut permettre de :
- réduire l’endettement ;
- financer des acquisitions ;
- investir davantage dans les activités prioritaires ;
- simplifier la gouvernance ;
- améliorer la lisibilité du groupe auprès des investisseurs.
Un portefeuille d’activités trop dispersé peut en effet devenir difficile à piloter. Les métiers les plus prometteurs ne reçoivent pas toujours les investissements nécessaires lorsque les ressources sont réparties entre trop de divisions.
Le carve-out devient alors un outil d’allocation du capital.
Préparer une opération de cession
Une activité intégrée dans un groupe n’est pas immédiatement vendable dans de bonnes conditions.
L’acquéreur doit pouvoir comprendre :
- ce qu’il achète ;
- quels revenus sont associés au périmètre ;
- quelles charges seront nécessaires après la séparation ;
- quels salariés seront transférés ;
- quels actifs lui appartiendront ;
- quels contrats pourront être conservés ;
- quelles dépendances subsisteront avec le vendeur.
Une entreprise qui souhaite préparer une cession a donc intérêt à identifier suffisamment tôt les dépendances opérationnelles et les informations qui devront être mises à disposition des acquéreurs. VMP souligne d’ailleurs l’intérêt d’anticiper une cession pour fiabiliser les données, traiter les fragilités et préparer la documentation nécessaire aux négociations.
Cette préparation peut améliorer la lisibilité du dossier et réduire les incertitudes susceptibles d’être utilisées par l’acquéreur pour négocier le prix.
Bon à savoir
Plus l’activité est imbriquée avec le reste du groupe, plus le carve-out mérite d’être préparé tôt. Séparer des comptes est relativement simple ; reconstruire des systèmes informatiques, transférer des contrats majeurs ou recréer une équipe de direction peut prendre beaucoup plus de temps.
Comment se déroule un carve-out ?
Un carve-out nécessite de passer d’une logique de division intégrée à celle d’une entreprise autonome.
La démarche peut être résumée en quatre grandes étapes.
Dans les opérations importantes, plusieurs chantiers sont généralement menés en parallèle. Le calendrier juridique doit notamment rester compatible avec la séparation opérationnelle et informatique.
Définir le périmètre de l’activité
La première étape consiste à définir précisément ce qui appartient au carve-out.
Cela paraît évident lorsque l’activité est déjà logée dans une filiale autonome. C’est beaucoup plus délicat lorsqu’une division partage ses ressources avec le reste du groupe.
Il faut notamment identifier :
- les produits et services concernés ;
- les clients ;
- les actifs corporels ;
- les logiciels et données ;
- la propriété intellectuelle ;
- les contrats fournisseurs ;
- les salariés ;
- les dettes et engagements ;
- les stocks ;
- les créances ;
- les éventuels litiges.
Le périmètre financier doit également être reconstitué.
Une activité peut ne pas disposer de comptes sociaux indépendants. Il faut alors produire des données financières permettant d’isoler son chiffre d’affaires, ses coûts, sa rentabilité, son besoin en fonds de roulement et ses investissements.
La difficulté consiste à déterminer quelles charges historiques doivent réellement être attribuées à l’activité et quelles nouvelles dépenses apparaîtront une fois celle-ci autonome.
Séparer les actifs, équipes et contrats
Une fois le périmètre défini, chaque composante doit être affectée soit à l’entité séparée, soit au groupe restant.
La séparation des actifs peut nécessiter des transferts juridiques ou la création d’une nouvelle société destinée à accueillir le périmètre.
Les contrats sont souvent plus délicats.
Un contrat conclu au niveau du groupe ne peut pas nécessairement être transféré automatiquement à la nouvelle entité. Il peut nécessiter l’accord du cocontractant ou une renégociation.
Même difficulté pour certains logiciels ou licences dont les droits d’utilisation ont été négociés pour l’ensemble du groupe.
Les salariés constituent également un chantier central. En France, lorsque les conditions légales sont réunies, l’article L.1224-1 du Code du travail prévoit la poursuite des contrats de travail en cas de certaines modifications de la situation juridique de l’employeur. Le traitement concret doit cependant être étudié selon le périmètre et le montage de l’opération.
Rendre l’entité autonome
Séparer juridiquement une activité ne signifie pas qu’elle est capable de fonctionner seule.
L’équipe du carve-out doit vérifier que l’entité dispose de toutes les ressources nécessaires dès son premier jour d’autonomie, souvent appelé Day 1 dans les opérations de séparation.
Plusieurs fonctions peuvent devoir être créées ou remplacées :
- direction générale ;
- finance et comptabilité ;
- ressources humaines ;
- paie ;
- juridique ;
- informatique ;
- cybersécurité ;
- achats ;
- trésorerie ;
- conformité.
Lorsque certaines fonctions ne peuvent pas être séparées immédiatement, le vendeur peut continuer à les fournir temporairement.
Un TSA (Transitional Services Agreement), ou accord de services transitoires, organise alors les prestations assurées par l’ancien groupe pendant une période limitée : informatique, comptabilité, paie, locaux ou autres services partagés.
Le TSA permet de réaliser la transaction avant que tous les systèmes soient complètement autonomes, mais il ne constitue pas une solution permanente. L’acquéreur doit généralement prévoir un plan de sortie de ces services.
Un autre enjeu consiste à identifier les stranded costs, c’est-à-dire les coûts qui restent dans le groupe vendeur après la séparation. La cession d’une division ne fait pas automatiquement disparaître les dépenses de siège qui lui étaient historiquement allouées.
Réaliser la cession ou l’ouverture du capital
Lorsque le périmètre est suffisamment clair, l’opération financière peut être finalisée.
L’activité doit d’abord être valorisée sur une base cohérente avec son fonctionnement futur.
La valorisation d’une entreprise peut croiser plusieurs approches, comme les multiples de sociétés comparables, les transactions précédentes ou l’actualisation des flux futurs. Dans un carve-out, les retraitements nécessaires pour obtenir une rentabilité autonome crédible prennent une importance particulière.
L’acquéreur réalise ensuite ses audits.
La due diligence financière cherche notamment à vérifier la qualité des résultats, les flux de trésorerie, le BFR, l’endettement et les hypothèses retenues pour présenter la performance du périmètre séparé.
Dans un carve-out, l’analyse porte également sur les dépendances au groupe vendeur :
- services encore mutualisés ;
- contrats à transférer ;
- systèmes à remplacer ;
- coûts standalone ;
- investissements nécessaires après la séparation.
Le closing peut intervenir lorsque les principales conditions sont réunies, parfois avec des TSA pour assurer la continuité pendant la période de transition.
Bon à savoir
Dans un carve-out, l’EBITDA historique n’est pas toujours l’EBITDA réellement disponible pour l’acquéreur. Les coûts standalone, les économies perdues lors de la séparation et les synergies propres au repreneur doivent être distingués pour éviter de surévaluer l’activité.
Quels sont les différents types de carve-out ?
Le terme carve-out peut recouvrir plusieurs structures. Deux formes doivent particulièrement être distinguées : l’equity carve-out, qui concerne le capital, et le carve-out opérationnel, centré sur la séparation effective d’une activité.
Equity carve-out
Un equity carve-out consiste généralement pour une société mère à ouvrir le capital d’une filiale à des investisseurs externes, souvent en cédant une participation minoritaire.
La maison mère conserve généralement une participation dans l’entité après l’opération.
L’objectif peut être de :
- faire entrer de nouveaux investisseurs ;
- obtenir des liquidités ;
- donner une valeur de marché distincte à l’activité ;
- préparer progressivement une séparation plus complète ;
- financer le développement de la filiale.
Dans certaines configurations, l’opération peut prendre la forme d’une introduction en Bourse d’une partie du capital.
Contrairement au spin-off, la société mère reçoit alors généralement une contrepartie financière liée aux titres placés ou à l’opération de capital.
Carve-out opérationnel
Le carve-out opérationnel consiste à extraire concrètement une activité du fonctionnement du groupe.
Le principal enjeu n’est pas la répartition du capital, mais l’autonomie du périmètre.
Il faut notamment déterminer comment l’activité fonctionnera sans :
- l’ERP commun ;
- les contrats groupe ;
- les équipes support ;
- la trésorerie centralisée ;
- les processus du siège ;
- les ressources partagées.
Ce type de carve-out précède fréquemment une cession à un industriel ou à un investisseur financier.
Il peut être particulièrement complexe lorsque l’activité a été intégrée au groupe pendant de nombreuses années et ne possède presque aucune fonction propre.
Quelle différence entre carve-out et spin-off ?
Le carve-out et le spin-off permettent tous deux de séparer une activité d’un groupe, mais leur mécanisme diffère.
Dans un carve-out, une activité est isolée afin d’être rendue autonome puis, selon les cas, cédée en totalité, ouverte à des investisseurs ou transférée dans un véhicule distinct.
Dans un spin-off, les titres de l’activité séparée sont généralement distribués aux actionnaires de la société mère. Ces derniers deviennent directement actionnaires des deux sociétés.
Le terme carve-out est donc plus large et peut décrire tout le chantier nécessaire pour extraire une activité, tandis que le spin-off désigne un mécanisme précis de séparation actionnariale.
Quelle différence entre carve-out et cession d’entreprise ?
Une cession classique porte généralement sur une société déjà identifiable et relativement autonome.
L’acquéreur rachète, par exemple, les titres d’une filiale disposant de ses propres salariés, contrats, comptes, systèmes et moyens opérationnels.
Dans un carve-out, le périmètre à vendre n’existe pas toujours encore comme entreprise indépendante.
Il faut donc le construire avant de pouvoir le transférer.
Prenons deux situations.
Cas 1 : cession classique. Un groupe détient 100 % d’une filiale possédant son équipe, sa comptabilité et ses contrats. Il cède les titres de cette société.
Cas 2 : carve-out. Le groupe vend seulement son activité de fabrication d’un produit, alors que cette activité partage son usine, son équipe financière, son ERP et certains commerciaux avec d’autres divisions.
Dans le deuxième cas, la transaction nécessite un travail de séparation beaucoup plus important.
Cette différence explique pourquoi une cession de société déjà autonome peut être moins complexe sur le plan opérationnel qu’un carve-out, même lorsque les enjeux de valorisation, de négociation et de sécurisation restent comparables.
FAQ sur le carve-out
Combien de temps dure un carve-out ?
La durée dépend surtout du niveau d’imbrication de l’activité avec le groupe. Un périmètre déjà autonome peut être séparé relativement rapidement, tandis qu’une activité partageant ses systèmes, équipes et contrats peut nécessiter plusieurs mois, voire davantage, avant d’être pleinement autonome.
Comment valoriser une activité lors d’un carve-out ?
La valorisation peut s’appuyer sur les multiples, les transactions comparables ou une méthode DCF. Il faut surtout retraiter les comptes pour intégrer les coûts standalone, les éventuels coûts de séparation et la rentabilité réellement reproductible après la sortie du groupe.
Quels sont les principaux risques d’un carve-out ?
Les principaux risques sont un périmètre mal défini, des coûts d’autonomie sous-estimés, des contrats non transférables, des perturbations informatiques ou opérationnelles et la perte de salariés clés. Une mauvaise séparation peut également dégrader temporairement les performances de l’activité.
Que deviennent les salariés lors d’un carve-out ?
Cela dépend de la structure de l’opération et du périmètre transféré. En France, lorsque les conditions prévues par le droit du travail sont réunies, les contrats concernés peuvent être transférés au nouvel employeur ; le traitement doit être vérifié au cas par cas avec les conseils juridiques.